美丽田园12.5亿收购思妍丽：高端美容市场整合加速，多品牌协同待考验

10月15日，中国高端美容服务市场迎来年度最大并购案。美丽田园医疗健康产业有限公司(02373.HK)宣布以12.5亿元人民币战略收购思妍丽100%股权，这是继2024年收购行业第二品牌奈瑞儿之后，美丽田园在行业整合道路上的又一关键落子。

这笔交易的独特之处不仅在于规模，更在于其精巧的资本运作——3.3亿现金、5.1亿并购贷加4.1亿股份支付的组合拳，配合标的公司账上3.6亿现金，实际构成了一次“零现金占用”的收购。思妍丽作为沙利文认证的中国美容服务行业第三大品牌，2024年实现收入8.5亿元、净利润8100万元、经营现金流2.4亿元。

交易完成后，美丽田园门店总数将达到734家，较上市时翻倍，并将中国高端美容行业前三大品牌尽收旗下。交易预计于2025年12月完成交割，2026年1月实现并表。美丽田园管理层预计，2026年集团收入将突破40亿元，经调整净利润将超过5亿元。

高端美容市场再度整合

从此次美丽田园的交易结构看，12.5亿元对价中，3.3亿现金恰好被思妍丽账上3.6亿现金覆盖;5.1亿并购贷款利率优惠，且思妍丽2024年2.4亿元的经营现金流足以覆盖还款并产生增量；4.1亿股份支付则通过设置6至12个月锁定期，将卖方MBK的利益与上市公司深度绑定。这种“现金+并购贷+股份”的三元组合，发挥了美容行业现金流稳健的特性和上市公司融资平台的优势，实现了真正意义上的“零元购”优质资产。

更值得关注的是估值套利空间。思妍丽本次交易对应PE约14.8倍，显著低于美丽田园29.5倍的市盈率和行业可比公司23.3倍的平均水平。这意味着高PE主体收购低PE资产，在不考虑任何协同效应的情况下，美丽田园2025年EPS预计将从1.36元提升至1.62元，增幅达18%。这种结构性增厚为后续整合赋能预留了充足空间。

从市场布局维度审视，此次收购的战略价值更为凸显。根据赢商网数据，全国20个一线及新一线城市共有456家核心商业物业，这些物业汇聚了最具消费能力的高净值客群。美丽田园原有三大品牌已进驻147家，思妍丽覆盖44家，合计191家，占比42%。这意味着在中国最核心的商业资源中，美丽田园已占据“半壁江山”。

在中国4850亿元的美容服务市场中，真正的竞争并非发生在全域市场，而是高度聚焦于一线及新一线城市的核心商圈。这些占据黄金地段的高端物业，既是流量入口，更是品牌势能的展示窗口。本质上是一场对稀缺商业资源的战略卡位。

从会员流量看，思妍丽约6万名直营活跃会员将为美丽田园带来44%的会员规模跨越式增长，集团活跃会员总数将突破20万。

值得注意的是，思妍丽19家医疗美容门诊中有17家与美丽田园现有门店位于同一城市，这为医疗资源的深度整合创造了天然条件。美丽田园计划未来三年推动一半医疗门店升级，引入前沿设备、扩展科室、提升人才配置，将医疗业务渗透率从当前24%提升至30%以上。这将强化集团在高端美容医疗市场的竞争壁垒。

从竞争格局看，此次收购后美丽田园在全国、高价值城市集群、超一线城市三个市场维度的市占率均实现跨越式提升。在北上广深四大城市，双方收入贡献均超60%，高度协同的布局将加速市场份额向龙头集中。更重要的是，行业前三品牌齐聚为后续整合树立了标杆效应，更多区域性优质品牌将倾向于加入美丽田园平台，推动行业整合进入加速期。

市场地位方面，收购完成后美丽田园将同时拥有行业前三品牌——美丽田园、奈瑞儿和思妍丽，外加原有的贝利斯品牌，形成四大生活美容品牌矩阵。根据营商网数据，在全国20个一线及新一线城市的456家核心商业物业中，四大品牌合计进驻191家，覆盖率达42%。

这一高密度布局既是优势也是潜在风险。优势在于对核心商圈的掌控力增强，形成规模效应和品牌壁垒。但从另一角度看，四个品牌同时在高端市场竞争，如何差异化定位、避免内部竞争，将是管理层面临的现实挑战。对此，CEO连松勇在会上表示，各品牌在客群、业务及运营特点上存在差异。

整合存考验，协同效应待兑现

美丽田园管理层强调，本次收购不是简单的业务叠加，而是价值放大的系统性整合。主要协同效应体现在三个层面：会员导流、医疗业务整合和中后台赋能。

会员导流方面，思妍丽约6万名直营活跃会员将纳入集团体系，使美丽田园活跃会员总数突破20万，增幅44%。管理层认为，这将为医疗美容和亚健康医疗服务提供巨大的流量入口。目前美丽田园医疗业务渗透率为24%，中期目标是提升至30%以上。然而思妍丽客群与美丽田园是否真正重合，消费偏好是否一致，需要实际运营检验。

医疗业务整合方面，思妍丽19家医美门诊中有17家与美丽田园门店位于同一城市，具备整合条件。管理层计划未来三年推动旗下一半医美门店升级，包括环境优化、设备引入、科室扩展和人才引进。

这一计划需要大量资金投入。按照行业经验，一家医美门诊的升级改造投入少则数百万元，多则上千万元。如果同时升级数十家门店，总投入可能达到数亿元级别。在并购贷还款压力下，资金来源是个问题。更重要的是，医美行业监管趋严，合规成本上升，扩张速度可能受限。

中后台赋能方面，美丽田园强调将数字化系统、供应链能力和运营经验输出给思妍丽。管理层以奈瑞儿为例，称整合后其净利率从2023年的6.5%提升至2025年上半年的10.4%，增长3.9个百分点。

但需要指出的是，奈瑞儿的利润率提升很可能也包含行业周期因素、成本控制和一次性收益等多重原因，不能完全归功于整合效应。思妍丽能否复制这一增长路径，还需时间观察。

从四大品牌的定位来看，管理层试图用“战略卡位”理论解释多品牌共存的合理性。连松勇举例称，美丽田园和贝利斯在北京金融街同一商圈各有一家门店，年营收分别为5000万元和3000万元，十年来持续增长，证明多品牌可以共存。

财务影响方面，思妍丽并表后将直接增厚美丽田园的收入和利润规模，美丽田园将背负5.1亿元并购贷，虽然利率“有吸引力”，但仍将产生利息支出。

从更长期看，美丽田园正在走一条典型的“买买买”扩张路径。两年内连续收购两大品牌，短期内快速做大规模，但整合难度也在累积。如果未来继续进行外延并购，管理半径和整合能力将面临更大考验。行业内不乏因过度并购导致消化不良的案例，美丽田园能否避免这一风险，需要持续关注。

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