兴业证券：政策启动SAF进入放量元年 量价齐升塑产业链业绩弹性

兴业证券发布研报称，国内SAF产能布局持续推进，上游原料供应成为关键环节，建议关注拥有稀缺食用废油资源的山高环能。欧盟强制掺混政策落地推动国际SAF需求快速增长，我国省会机场加注试点亦启动在即，SAF需求空间广阔且需求量增长进程明确，建议关注拥有50万吨/年产线且已获出口资质的嘉澳环保。“双碳”政策持续推进，国内船用生物清洁燃料替代有望加速，有望打开传统生物柴油内销空间。

兴业证券主要观点如下：

多地强制掺混政策发布驱动SAF需求高增，市场步入放量元年

SAF(可持续航空燃料)为广义生物柴油的一种，定位为航空燃料。因航空业碳减排难度较大，SAF以其碳减排能力效果明显且与传统航空燃料直接掺混使用的性能，成为航空业深度脱碳的关键。目前，全球区已发布SAF掺混指导，推动SAF市场需求增长。其中，欧盟掺混政策已于年内落地，对SAF市场需求推动明显：2025年欧盟SAF强制掺混比例为2%，随后拟逐步提升至2030/2050年的6%/70%;2024年欧盟SAF消费量约为61万吨，2025年掺混政策的实施预计为当地带来约130万吨需求增量。我国SAF政策以引导为主，国内需求量较小，SAF生产现主要依靠出口消化。若2030年我国掺混比例达到IATA建议的4.7%，该行测算我国对应民航业SAF年需求量将增至约249万吨，但相较我国规划待建SAF产线规模而言，出口仍为消化产能的重要途径。总体来看，全球SAF供需将持续偏紧，在市场需求高增推动下SAF价格高增，截至2025年10月18日我国SAF离岸高端价为2500美元/吨，较年初上涨38.9%，处于历史高位。

上游UCO因餐厨废油有限供应而具有稀缺性，SAF增产驱动行业高景气

当前可实现SAF规模性商业生产的原料为植物油脂与餐厨废油。但因部分地区对植物基SAF实施限制(如欧盟计划淘汰大豆油与棕榈油制SAF)，餐厨废油在SAF制备中具有不可替代性。国内市场方面，因我国人口总数与人均用油均趋于稳定，餐厨废油供应存在上限。餐厨废油通常加工为工业混合油(UCO)后用于SAF生产，目前我国UCO以内销为主，在SAF放量拉动下价格亦出现上行。山高环能为我国UCO行业龙头，至2025年上半年总末运营垃圾处理产能5660吨/日，并规划未来三年内将产能提至8000-10000吨/日。公司项目多位于人口密集、餐饮耗油量高地区，且因其特许经营模式具有一定区域垄断性。公司持续优化运营效率，如2024年产能利用率为79.1%(同比+6.7pct)、提油率约4.5%((同比+0.2pct)、单吨生产付现成本同比-7.1%，同期UCO业务毛利率同比+7.98pct至20.11%。2025年上半年，受益SAF需求推动，公司归母净利润同比+216%至4057万元，经营性现金流由去年同期的-1180万元转正至6066万元。

我国SAF产能全球领先，规模化交付推动行业业绩弹性释放

截至2024年末我国SAF总产能约105万吨/年，约占全球50%，且后续规划产能总量庞大。其中，嘉澳环保处于行业第一梯队，业务涵盖环保增塑剂与生物柴油，其中SAF生产由子公司连云港嘉澳负责。连云港嘉澳现已投运50万吨/年产线，并规划50万吨/年待建，项目产品转化率约74%，并率先获得37.24万吨/年出口许可，且于2025年5月实现首批SAF交付。此外，连云港嘉澳已引入BP为战略股东，并于2025年10月复引入中国航油(持股10%)，与核心客户深度绑定。SAF放量带动下，嘉澳环保二季度营业收入环比+78.00%，归母净利润为环比减亏1584万元至-3120万元，三季度因公司产线进入完整批量出货季度且SAF价格走高，公司单季度归母净利润提升至5287万元。

风险提示：政策变动风险，产能建设不及预期风险，新兴技术替代风险，汇率变动风险。

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